26. Juli 2013

Lehren aus der Pfundkrise 1992/93 Kein einziges Fixkurssystem hat dauerhaft überleben können

Und die Euro-Zone ist ein Fixkurssystem

Manche sagen ja, „der Euro“ sei irreversibel. Ich glaube, da ist der Wunsch der Vater und die Hoffnung die Mutter des Gedankens. Mit dem „irreversiblen“ Euro ist zunächst nicht mehr gemeint als die behauptete Unumkehrbarkeit der Europäischen Währungsunion. Doch die Währungsunion ist nicht vom Himmel gefallen, sondern blickt auf eine lange Geschichte zurück, die inzwischen etwas aus dem Blickfeld gerückt ist. Der Euro hat nun fast das durchschnittliche Alter einer Währungsunion erreicht. Wenn man die Vorläufer des Euro hinzunimmt, so befindet sich die Europäische Währungsunion schon im späten Herbst ihres Daseins. Man muss das Europäische Währungssystem (EWS) hinzuzählen, das vom 13. März 1979 bis 31. Dezember 1998 bestand.

Das EWS zielte darauf ab, die Wechselkurse der teilnehmenden Währungen aneinander zu binden und miteinander abzustimmen. In seiner späten Phase war das EWS mit seinen engen Bandbreiten, in denen die Währungen zueinander beziehungsweise zum virtuellen ECU schwanken durften, nahezu ein Festkurssystem. Der Unterschied zum Euro ist gar nicht so groß. Wenn die Wechselkurse der Währungen untereinander fixiert sind, ergeben sich ähnliche Probleme wie beim Euro.

Da ein Wechselkursziel verfolgt wird, verlieren die beteiligten Notenbanken ein Stück geldpolitischer Unabhängigkeit. Zwar können sie noch die Leitzinsen ändern, doch gefährdet jede Zinsänderung das Wechselkursziel. Wegen der Verengung auf die Wechselkurse können die Zinsen nicht auf Konjunkturentwicklungen angepasst werden. Erlebt ein Land einen Konjunkturaufschwung, kann die Zentralbank die Zinsen nicht erhöhen, um einer Überhitzung zu begegnen. Der Konjunkturaufschwung könnte sogar so stark sein, dass die Marktteilnehmer deswegen die Währung kaufen, wodurch Druck zur Währungsaufwertung entsteht. Dann müsste die Zentralbank einer in ein Festkurssystem eingebundenen Währung die Zinsen sogar senken, um den Aufwertungsdruck zu lindern. Freilich würde die Wirtschaft so erst recht überhitzen.

Entwicklungen dieser Art sind die Ursachen hinter der Krise des EWS 1992/93, auch „Pfundkrise“ genannt. Deutschland wurde durch die Wiedervereinigung wirtschaftlich geschwächt. Relativ gesehen zu anderen Währungen hätte es abwerten müssen. Gleichzeitig erlebte die Peripherie einen Boom. Spanien wuchs im Jahr 1989 mit 4,8 Prozent und 1990 mit 3,8 Prozent, weil die europäischen Kapitalmärkte 1990 liberalisiert wurden. Doch die Wechselkursfixierung verhinderte eine Anpassung. So strömte viel Kapital nach Spanien und sorgte für eine frühe Immobilienblase. Spaniens Zentralbank war nicht in der Lage, über eine Anpassung der Wechselkurse oder Zinsänderungen angemessen zu reagieren. Die Lehre: Die Politik mag versuchen, Wechselkursrisiken auszuschließen. Doch Risiko verschwindet niemals, sondern verlagert sich. An die Stelle des Wechselkursrisikos tritt – wie heute – Kreditrisiko.

Die entstehenden Ungleichgewichte ermunterten die Teilnehmer des Devisenmarktes, mit ihrem Geld auf eine Anpassung der Wechselkurse an die wirtschaftliche Realität zu setzen. Zwischen September 1992 und August 1993 erhöhte sich der Druck auf das EWS in mehreren schubartigen Wellen. Der Delors-Report zur Begründung des Euro war längst erschienen, der Maastricht-Vertrag wurde dann 1991 geschlossen, doch niemand wollte aus der hausgemachten Krise lernen, dass ein Festkurssystem schädliche Auswirkungen auf die so miteinander verknüpften Wirtschaftsräume hat.

Anstatt die Verknüpfung über Wechselkurse aufzuheben, kam man zu dem Ergebnis, dass mit dem Euro ein Ausscheren aus dem Wechselkurssystem gänzlich unmöglich gemacht werden soll. Der Euro ist nicht mehr als ein Fixkurssystem, bei dem der Austritt und somit Wechselkursrisiken auf immer ausgeschlossen sein sollten. Doch wie wir heute und wegen des unablässigen Austrittsgeredes um Griechenland wissen, ist das nicht gelungen: Es ist zwar schwieriger für die einzelnen Mitgliedsstaaten des Euro geworden, aus der Währungsunion auszutreten, aber nicht rechtlich unzulässig und schon gar nicht faktisch unmöglich. Nur die faktische und rechtliche Staumauer ist höher. 1992/93 ist die politisch errichtete Mauer gegen die Marktkräfte recht schnell gefallen – das Pfund und die italienische Lira scherten aus dem EWS aus. Hinter der heute bestehenden Euro-Mauer aus Schuldenschirmen und Bestechungsgeldern zum Verbleib in der Währungsunion türmen sich ökonomische Kräfte eines ganz anderen Kalibers auf. Sobald die Mauer fällt, wird die Krise um ein Vielfaches schwerer ausfallen. Die vorgenommenen Stützungs- und Flickwerke an der Euro-Mauer führen nur dazu, dass die Kredit- und Wechselkursrisiken im System anwachsen, so dass die Flut umso stärker daherkommen wird.

Wir können aber auch etwas anderes aus der Krise des EWS lernen. Kein Fixkurssystem war bisher dauerhaft überlebensfähig. Die Neufindung des Wechselkurses beim Zusammenbruch von Festkurssystemen hat Konsequenzen, aber keine, die nicht vorübergingen. Was damals geschah, wird auch dem durch den Euro zementierten Festkurssystem widerfahren. Die Wechselkurse werden sich anpassen und alle Marktteilnehmer werden die Konsequenzen tragen. Der Anpassungsprozess wird desto schmerzhafter sein, je länger man ihn zu vermeiden sucht und je mehr politische Hindernisse man ihm in den Weg legt. Gelänge es zum Beispiel einem Mitgliedsstaat der Euro-Zone, seinen Austritt aus dem Euro innerhalb einer Sekunde zu vollziehen, so käme es selbst bei völliger Kapitalverkehrsfreiheit nicht einmal zu besonderen Fluchtbewegungen des Kapitals. Der Grund ist einfach. Die Neufindung des Wechselkurses durch die Marktteilnehmer vollzieht sich schneller als die Ausführung einer Überweisung. Der neue, abgewertete Wechselkurs würde verhindern, dass sich eine Kapitalflucht lohnt. Es gilt: Je weniger Hindernisse die Politik den Marktteilnehmern zur Wechselkursanpassung bereitet, desto schneller stoppt die Kapitalflucht.


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