07. Februar 2009

Hypo Real Estate Insolvenz statt Enteignung

Nach dem Scheitern der teuren „Rettung“

Vor wenigen Tagen forderte der Bundestagsabgeordnete Frank Schäffler an dieser Stelle ein Insolvenzverfahren für die Hypo Real Estate (HRE). Dies geschah in Reaktion auf die Rufe nach einer Enteignung der Aktionäre der HRE. Dabei wird eine echte Enteignung nicht einmal ins Auge gefasst: Anders als im typischen Fall der Enteignung wird den Aktionären eine über dem Marktpreis liegende Entschädigung in Aussicht gestellt, von der insbesondere der Großaktionär, der wohl vom Instinkt für lohnende Anlageentscheidungen verlassen ist, profitieren würde. So wäre es besser statt von einer Enteignung der Aktionäre der HRE von einer staatlichen Übernahme zu überhöhtem Preis zu sprechen. Der Schaden liegt in diesem Fall primär nicht bei den Aktionären, sondern bei denen, die letztendlich die Kosten dafür tragen werden: den Steuerzahlern.

Schäfflers Forderung stellt sich nun auf dem Ökonomen-Blog der INSM der Kölner Professor Hartmann-Wendels entgegen. Seiner Ansicht nach sei in unnormalen Zeiten wie den heutigen das Bankensystem zu schützen. Zwar ginge es nicht um den Schutz der Pfandbriefgläubiger, doch führe eine Insolvenz der HRE zu Notverkäufen, die eine Abwärtsspirale nach sich zöge und andere Banken in die Tiefe risse. Dem wirke die Verstaatlichung der HRE entgegen. Sie bewirke fortgesetztes Vertrauen in den Pfandbriefmarkt, das ja noch vorhanden sei, wie eine kürzliche große Pfandbriefemission der LBBW gezeigt habe.

Pfandbriefe sind besicherte Anleihen, die von einer Pfandbriefbank ausgegeben werden. Auch reguläre Anleihen sind besichert, nämlich durch das gesamte Vermögen des Emittenten. Anders als bei regulären Anleihen sind Pfandbriefe durch bestimmte Vermögensgegenstände gesichert, die nur den Pfandbriefgläubigern, nicht den anderen Gläubigern, als Deckungsmasse zur Verfügung stehen. Bei Hypothekenpfandbriefen sind dies Hypotheken, die die Emittentin im Gegenzug für die Vergabe von Darlehen erhalten hat. An für die Deckungsmasse geeignete Hypotheken werden weitere Anforderungen gestellt, insbesondere die, dass Hypotheken nur bis zu 60 % des nach bestimmten Grundsätzen festgestellten Grundstückswerts zur Deckung benutzt werden dürfen. Dabei muss die Deckungsmasse die im Pfandbrief verbrieften Forderungen um mindestens 2 % übersteigen. Besonderen Schutz erhalten die Gläubiger von Pfandbriefen dadurch, dass die Deckungsmasse zu jeder Zeit nach dem Barwert bestimmt wird und die Pfandbriefbank hierfür Sorge zu tragen hat. Häufig, aber – wie gleich zu sehen sein wird – doch fälschlich, wird als Sicherheit genannt, dass die BAFin die Aufsicht über Pfandbriefbanken ausübt.

Trotz aller gesetzlich verordneter Sicherheit spricht Hartmann-Wendels von einem möglichen Zusammenbruch des Pfandbriefmarktes und Auswirkungen auf das Bankensystem. Nicht gefolgt werden kann zunächst seiner Einlassung in Bezug auf mögliche Notverkäufe. Es ist schon fraglich, welche Vermögensgegenstände hier in Not verkauft werden sollen. Eine Insolvenz der HRE könnte nur zu Notverkäufen der Aktiva führen. Von der HRE emittierte Pfandbriefe sind jedoch Forderungen gegen sie. Die Pfandbriefe können nicht beliebig und erst recht nicht jederzeit ausgeübt werden. Sie haben eine Laufzeit. Notverkäufe können also nur von dem vorgenommen werden, der Pfandbriefe erworben hat. Einen Grund, warum die Pfandbriefinhaber in Not geraten könnten, nennt Hartmann-Wendels nicht.

Im Übrigen gilt als Grundsatz des Insolvenzrechts, dass der Insolvenzverwalter das in Beschlag genommene Vermögen zu bewirtschaften hat. Diese Bewirtschaftung ist nicht auf Erlöserzielung um ihrer selbst Willen angelegt, sondern auf möglichst ungehinderte Vermögensentwicklung, so wie sie auch ein sorgfältiger Schuldner besorgen würde. Dieser Grundsatz wird abgesichert durch eine Haftung des Insolvenzverwalters bei Verstoß und verhindert effektiv jeden Notverkauf unter Preisabschlag.

Die Insolvenz der HRE wäre normalerweise kein Grund für die Gläubiger ihrer Pfandbriefe, diese eilig und massiert zu verkaufen – mit der Folge eines allgemeinen Preisverfalls der Pfandbriefe. Anders sähe die Lage aus, wenn die Pfandbriefe selbst vor einer Abwertung stünden, also die Deckungsmasse nicht ausreicht, um die in den Pfandbriefen verbrieften Forderungen gegen die HRE zu besichern. In diesem Fall können die Gläubiger von Pfandbriefen nämlich in Höhe des Ausfalls auf das Vermögen der HRE zugreifen, werden also zu Insolvenzgläubigern. Die Pfandbriefgläubiger würden sich das freie Vermögen der HRE mit allen anderen Gläubigern teilen müssen. Die Pfandbriefe der HRE wären weniger wert als ihr Nominalwert und müssten im Preis fallen, was wiederum Auswirkungen auf die Bilanzen all jener hätte, die Pfandbriefe der HRE halten: Es wären Abschreibungen vorzunehmen. Die Insolvenz der HRE ist vorerst durch massive, aber offensichtlich nicht ausreichende Subventionen verhindert worden, so dass es für den bedenkenlosen Anleger keinen Grund gibt, mit Preisabschlägen auf die Pfandbriefe der HRE zu rechnen.

Andererseits gibt ein Blick ins Pfandbriefgesetz Anlass zur Sorge. Dieses erlaubt, auch amerikanische Hypotheken als Deckungswert in die Deckungsmasse aufzunehmen (§ 13 PfandbG). Bekanntlich sind die Immobilienpreise auf dem amerikanischen Markt stark eingebrochen. In einigen Gegenden kosten Häuser weit weniger als die Hälfe des Preises, zu dem sie finanziert worden sind. Vor Preiseinbrüchen dieser Größenordnung schützt auch eine Beleihungsgrenze von 60 % die Pfandbriefbanken nicht. Sie müssen die begebenen Pfandbriefe mit zusätzlicher Deckungsmasse versehen, was wiederum das in einem Teilreservesystem regimegemäß geringe Eigenkapital angreift.

Weiterhin darf die Entstehungsgeschichte der HRE nicht vergessen werden. Sie entstand als Abspaltung von der HypoVereinsbank. Diese hat als Rechtsnachfolgerin der Bay. Hypotheken und Wechselbank deren Engagements in den sog. Schrottimmobilien übernommen. Hierbei handelt es sich um im Strukturvertrieb an Durchschnittsbürger verkaufte Immobilien (angeblich bankgeprüfte und zur Altersvorsorge geeignete), die zu weit mehr als 100% des Verkehrswerts voll finanziert wurden. Heute wechseln diese Immobilien in der Zwangsversteigerung für einen Bruchteil des Darlehensrests den Eigentümer. Regelmäßig fällt die finanzierende Bank mit einem Großteil ihres Darlehens aus. Sollte die HRE auch solche Hypotheken als Deckungsmasse für Pfandbriefe genutzt haben, so stellt sich das Deckungsmassenproblem der HRE-Pfandbriefe noch weitaus größer dar. Verbraucherschützer nehmen aus den Schrottimmobilien einen kumulierten Schaden von vielen Milliarden Euro an.

Es sind also durchaus Erklärungen für einen in naher Zukunft liegenden möglichen Preisverfall der Pfandbriefpreise zu finden. Diese beruhen allerdings nicht primär auf der Bonität der HRE, sondern – im besseren Fall – zunächst auf der Wertlosigkeit der von dieser für ihre Pfandbriefe benutzten Sicherheiten. Hier offenbart sich die Wertlosigkeit der gesetzlich verordneten Sicherheit und der Irrelevanz der Aufsicht durch die BAFin. Im schlimmeren Fall betrifft die Wertlosigkeit der Sicherheiten nicht nur die HRE, sondern die Pfandbriefe aller Pfandbriefbanken, etwa wenn durchgängig ein Großteil der Pfandbriefe durch Hypotheken auf amerikanische (oder spanische) Immobilien besichert sind. Dem dann unvermeidlichen Preiseinbruch der Pfandbriefe könnte auch eine Verstaatlichung der HRE nichts entgegen setzen. Im besseren Fall, also einem spezifischen Problem der HRE, ist es erstens unwahrscheinlich, dass die Pfandbriefe anderer Pfandbriefbanken von einem Preiseinbruch betroffen wären. Wie sich in diesem Fall die Krise auf andere Institute ausweiten soll, bleibt zu zeigen. Zweitens gehört es zu den Aufgaben jedes Gläubigers, die Bonität seines Schuldners richtig einzuschätzen. Es gibt keine Berechtigung, solche Fehleinschätzungen mit Staatshilfe ungeschehen zu machen und die zu belohnen, die Pfandbriefe der HRE z.B. wegen eines Renditeaufschlags denen anderer Emittentinnen vorgezogen haben.

Herrn Schäffler ist daher zuzustimmen. Die Staatshilfen der jüngeren Vergangenheit waren bereits ein Fehler. Weder sollten der HRE zukünftig Staatshilfen gewährt werden, noch sollte die Verstaatlichung auch nur angedacht werden. Die Lenker der toten Hand des Staates haben keinen Grund, mit Steuergeld zugunsten der HRE zu intervenieren. Mögen die Pfandbriefgläubiger für sich selbst sorgen und den Steuerzahler nicht belästigen. Er kann es sich weniger leisten.

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