11. August 2011

Triple A Am Rand des Rettungsschirms und darüber hinaus

Faktische, nicht rechtliche Grenzen der deutschen Haftung

Eilig und eifrig werkeln die Regierungen der Mitgliedstaaten der Euro-Zone unter Federführung der deutschen und französischen Regierungen an ihren Rettungsschirmen. Gerettet werden freilich die Schuldenstaaten, nicht der Euro und schon gar nicht Europa. Die Ursachen der die Grenzen des Vernünftigen sprengenden Staatsverschuldung sind klar. Sie liegen im staatlichen Scheingeld. Nur dieses ermöglicht die Finanzierung des europäischen Wohlfahrtsstaats, wie er zwischen Skandinavien und dem Mittelmeer populär ist. Den Anlass zum jüngsten Aufflammen der Krise hat dagegen niemand anders als der plappermäulige Barroso gesetzt. Sein Brief, mit dem er eine Ausweitung des temporären Rettungsschirmes gefordert hat, hat den Teilnehmern am europäischen Kapitalmarkt einmal mehr vor Augen gerückt, dass ein Rettungsschirm nur begrenzt schützen kann. An seinen Rändern wird man immer noch nass vom Regen.

An diesen Rändern des Rettungsschirms liegen Italien und Spanien. Der Umfang ihrer Schulden ist zu groß, als dass sie unter dem Schirm Platz finden könnten. Italiens Verschuldung lag Ende 2010 bei 119 Prozent seines Bruttoinlandsprodukts, in Summe bei 1.843 Milliarden Euro. Spaniens Staatsschuld liegt – es fällt da ganz aus der europäischen Norm – nah bei der Maastricht-Grenze. Sie beträgt nur 60,1 Prozent des BIP, absolut aber immerhin rund 639 Milliarden Euro. Hinter der Nachhaltigkeit des spanischen Schuldenstands steht indes ein großes Fragezeichen, denn die Verlustrealisierung aus der spanischen Immobilienblase steht zu einem Großteil noch aus. Gemeinsam stehen bei Spanien und Italien also rund 2.500 Milliarden Euro Staatsschulden im Raum, die finanziert und refinanziert werden wollen. Die Schulden des wackelnden Zyperns und in Reihe stehenden Sloweniens sollen wegen Quasi-Belanglosigkeit außer Betracht bleiben.

Gegen diese immense Schuld nimmt sich der Umfang des derzeitigen Rettungsschirms, der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF), mickrig aus. Nominal soll er 440 Milliarden bereitstellen können. Dazu nimmt er am Kapitalmarkt Kredite auf, die er an die Schuldenstaaten weiterreicht. Denn die EFSF hat selbst kein Kapital und muss ihren Investoren Sicherheiten bieten. Diese Sicherheiten stammen von den Mitgliedsstaaten der EFSF. Da es Absicht der EFSF ist, sich am Kapitalmarkt möglichst günstig zu refinanzieren, ist der Umfang der EFSF der Höhe nach begrenzt durch das Volumen der Sicherheiten, die von den Triple-A Länder gestellt werden. Derzeit sind diese Länder Deutschland, Frankreich, Luxemburg, die Niederlande, Finnland und Österreich. Insgesamt können derzeit Anleihen der EFSF im Umfang von rund 300 Milliarden durch diese Länder besichert und dadurch zu den geringsten Kosten aufgenommen werden. Natürlich könnte die EFSF auch mehr Anleihen begeben, diese wären jedoch nicht mehr Triple-A, teurer und damit zur Refinanzierung der Pleitestaaten nicht gut geeignet.

Bei Errichtung der EFSF hat man sich in der Größenordnung leicht vertan, so dass das ursprünglich geplante nominale Ausleihvolumen in Höhe von 440 Milliarden Euro faktisch nicht erzielt wurde. Daher wurde noch im späten Frühjahr als „Tuning“ der EFSF beschlossen, dass alle Mitgliedstaaten nach außen hin für das 1,65-fache statt des 1,2-fachen ihrer Einlage haften sollen. Intern sollen die Triple-A Mitglieder bei den Ländern mit schlechterer Bonität Rückgriff nehmen können. Durch die Erhöhung und Außenhaftung allein der Triple-A Länder wird das effektive Ausleihvolumen gesteigert.

Dieses Ausleihvolumen ist indes bereits durch Portugal, das aus der EFSF insgesamt 26 Milliarden erhalten soll, und Irland, das 17,7 Milliarden erhalten soll, angegriffen. Griechenland wird anderweitig und nicht aus der EFSF finanziert. Nach Auslaufen der Programme soll die EFSF hier jedoch einspringen. Angesichts der griechischen Staatsschuld von rund 350 Milliarden, wovon rund ein Drittel an der EFSF beziehungsweise dann ihrem Nachfolger ESM hängen bleiben wird, lässt sich leicht ersehen, dass hier kein Raum ist, um Italien oder Spanien unter den Schirm zu nehmen.

Das hat wohl auch Portugiese Barroso erkannt, der deswegen eine neuerliche Ausweitung des Schirms fordert. Dem hat sich Deutschland bisher verweigert. Selbst Herr Schäuble und die Kanzlerin, denen man keine besondere Zurückhaltung nachsagen kann, wenn es um die deutsche Haftung für Drittschulden geht, haben sich ablehnend geäußert. Die Gründe dafür ergeben sich, wenn man sich die faktischen Grenzen einer Ausweitung vor Augen führt. Nach der bereits vereinbarten Ausweitung des Schirms wird Deutschland für ein Volumen von Anleihen bis zu knapp 200 Milliarden Euro haften. Die deutsche Staatsschuld beträgt 2.079 Milliarden, gleichbedeutend mit einem Schuldenstand in Höhe von 83,2 Prozent des BIP. Addiert man die maximale Haftung aus der EFSF hinzu, so würde sich der deutsche Schuldenstand um knapp 9,5 Prozent auf dann ungefähr 93 Prozent des BIP erhöhen. Das wären französische Verhältnisse.

Man muss kein Wahrsager sein, um zu mutmaßen, dass den Marktteilnehmern Zweifel am deutschen Triple-A kämen, wenn der Rettungsschirm ein deutlich höheres Volumen vorsehen würde als das bisher vereinbarte. An der Diskussion um die Nachhaltigkeit des französischen Triple-A kann man sehen, dass die Bonität der Garanten des Rettungsschirms umso relevanter wird, je weiter sein Rand ausgreifen soll. Oder, um im Bild zu bleiben, der Griff des Schirms kann selbigen nur begrenzt tragen, insbesondere bei auffrischendem Wind. Ein stabilerer Griff lässt sich aber nicht herstellen.

Man stelle sich vor was passieren würde, wenn Frankreich sein Triple-A verlöre. Um das Volumen des Rettungsschirms beizubehalten, müssten die verbleibenden fünf Triple-A Länder ihre (Außen-)Haftung um gut 50 Prozent ausweiten. Deutschland müsste also für 300 statt 200 Milliarden haften, die Niederlande für 60 statt 40 Milliarden und Österreich für 30 statt 20 Milliarden Euro. Das macht deutlich, dass eine Herabstufung Frankreichs durch die Rating-Agenturen das Aus für den Schirm bedeuten würde. Keines der Länder kann eine solche Haftung bei Ausfall Frankreichs übernehmen, ohne seinerseits das eigene Rating zu gefährden.

Die Überlegungen zeigen, dass es ein weiteres Mal nicht der Rechtstaat ist, der dem politischen Handeln eine Grenze zieht. Es sind die faktischen Limitierungen des Marktes, durch die der Politik die Handlungsoptionen genommen werden. Die europäische Junta hat es im Mai 2010 geschafft, die Wirtschafts- und Währungsverfassung Europas neu zu ordnen, indem sie die Griechenland-Hilfe über Nacht beschlossen hat. Sie hat Nägel mit Köpfen gemacht und europäisches Recht gebrochen. Den ökonomischen Gesetzen bleibt sie jedoch unterworfen. Auch mit noch so starkem politischem Willen können diese nicht gebeugt werden.


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